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沪市公司监管锐评第二十四期 | 市场的力量:退市制度改革小史

祁豆豆上海证券报

  在A股市场,有几件事的话题热度永远居高不下,比如上市、退市、再融资。之所以如此,是因为这些事宏观上与市场生态密不可分,微观上与公司的切身利益息息相关。就拿退市来说,年年议论不少,真要有定论却不那么容易。这两年,退市却在潜移默化中出现了新变化、开出了新局面。今年以来,华业资本、保千里和华锐风电先后宣告挥别A股。再看刚过去的2019年,创下了史上两市退市公司最多的纪录,共有13家公司退市。2012年首设的面值退市指标,很长一段时间内都是“只听楼梯响,不见人下来”,2019年却有近半数退市公司因此而退。一时之间,市场曾苦无良策的退市常态化渐有柳暗花明、豁然开朗之势。

  走到今天,出口端的吐故纳新终有了常态化的眉目,意味着市场已在浑然不觉间成长到了新阶段。实际上,退市常态化之难,并不在于制度设计本身,而在于构筑与之相适应的市场基础和市场共识。回顾起来,A股退市制度已有近20年的历史,大致经历了四轮改革。其中要义,还是市场的问题靠市场来解决。2001年,退市制度落地生根,建立了以净利润为核心的退市标准,明确了风险警示、暂停上市、终止上市的主要环节。10年后,被誉为“史上最严退市制度”于2012年出台,财务退市指标得以完善,面值退市指标首次推出。这之后,2014年和2018年又历经两轮改革,主动退市、重大违法退市等制度相继问世。或许有人会问,退市改革历经20年,境外早有成熟经验,为什么不能一步到位?这是因为一项制度要真正在实践中推行,离不开与之相契合的市场基础和市场共识。20年来,退市制度改革,也正是在市场基础的优化夯实和市场共识的凝聚深化中,步步为营、层层推进。

  退市制度改革的每一步,都印证了这个道理。市场创立之初,大家都觉得上市公司是“宝贝”,脑海里基本没有“退市”一说,真要退下去也没人能接受。随着市场发展,越来越多的意见认识到,上市公司不只有“宝贝”,还有劣迹斑斑的“空壳”,不让其退下去,市场秩序就难以得到有效维护。但即便如此,起初也只推出了并不直接退市的PT制度。区别于正常公司,PT公司每周五集中竞价1次,原指望能实现市场的优胜劣汰,却非但没有达到预期的效果,更出现了集中炒作。众所期盼之下,2001年的退市制度横空出世,基本确立了3年亏暂停、4年亏退市的标准。延续至今的退市环节也首次“亮相”,即风险警示、暂停上市、终止上市。当年,沪市PT水仙即因“四连亏”被强制摘牌,开启了A股市场的退市大门。

  此后10年,这扇门却并未如想象中大开大合,两市强制退市公司仅45家。这期间,不少意见提出退市能不能加快一些、指标能不能丰富一点。这些声音看到了退市的“难”,却没太深究这份“难”背后的深层原因。与退市的“难”相对的,正是上市的“难”。正因为上市不易,壳资源才会如此稀缺,其价值自然也就水涨船高。投资者方面,“买者自负”理念尚不成熟,动辄找政府的“思维定式”仍不少见。一个很有意思的现象是,每次说到退市改革,大家都旗帜鲜明地认为要改、要严、要一退到底;一旦落实到个案,却这个觉得要审慎,那个认为情况不一样。上市公司使出浑身解数规避退市,各路资本和地方政府也乐于投入种种资源拯救公司于水火。这个过程中,很多投资者也愿意为那些“乌鸡变凤凰”的故事买单。于是乎,变卖资产、政府补贴成了惯用“套路”,会计处理的花样“财”技屡见不鲜,破产重整、借壳上市等想象空间甚广的“名头”也层出不穷。即便到了2012年,仍然有“中国好同学”捐赠资产挽救退市博元的“好戏”。这也就不难理解,何以不少公司屡次走到退市边缘,却又每每“安全降落”。

  制度建立了,但退市的难题仍未完全破解。尤其是股权分置改革后,控股股东所持股权估值和流动性大幅提升,市值驱动下规避退市的动机愈加强烈。2007年后,长达数年沪市再没出现一家强制退市公司。到了2012年,两市已经残留一批长期停而不退、僵而不死的公司,时称“不死鸟”。加大退市力度,成为各方共识。退市制度又迎来新一轮的全新变革。这次改革,最重要的是明确了市场化、法治化的原则,确立了常态化的目标。指标上,完善财务类指标、新设市场类指标。程序上,不再允许公司利用补充材料的环节无限延期,设置了30个交易日的刚性时限要求。配套制度上,新设风险警示板、引入退市整理期、建立重新上市制度,形成可上可下的完整退市链条。2014年,沪市时隔6年再次出现首家强制退市企业*ST长油。

  2012年的改革,明确了退市的大方向,建立了体系化的退市制度。但执行下来,真正退市的公司依然寥寥无几,一些新的问题也亟待解决。尤其对退市情形的规定不够全面、重大违法公司难以及时出清等,市场改革的呼声颇高。2014年,新一轮的退市改革再次启动,主动退市和重大违法退市应运而生。新制度下,2015年,沪市*ST二重成为首单主动退市公司,创新性地给予股东现金选择权,退市进程波澜不惊。2016年,*ST博元为完成股改业绩承诺,曝出票据造假,查实后成为重大信息披露违法退市的首单实践,形成强大市场威慑。此后,2018年退市制度又再次调整优化,重大违法退市的认定标准和适用范围得以更加清晰、更具可操作性。

  一路走来,静水深流。制度的改革也在引导、重构着市场的基础。可观察的现象是,近3年来ST板块指数跌幅显著高于大盘,3年年均跌幅偏离值在-21%左右。这意味着,市场估值正在走向新的均衡,质高者价优、质劣者价低。近两年,面值退市公司的显著增多,也正是这样一个水到渠成的结果。这背后,是投资者在真正“用脚投票”,以市场的力量而非监管的主导,形成能上能下的市场基础运行机制。但这并不表明,市场的出口端改革已经完成。现在大家还不满意的,是那些普遍认为该退的公司还有不少没能及时退出市场,每年退市公司的家数仍然不多,退市的程序链条依然较长。可以想见,下一步的退市改革也会着力于此。值得一提的是,新证券法已经在3月1日正式生效,授权交易所制定退市相关业务规则,在退市制度上打开了更广阔的空间。这既是对前期退市市场化改革的充分认可,也体现出对后续改革的信心和期许。

  资本市场的基础制度改革,往往会触动固有的利益格局,也常常需要破除旧有观念。退市制度改革亦如是,在力度上有轻有重,在节奏上可急可缓,但市场化和法治化的方向不能改变。要用市场化、法治化的办法,来夯实市场基础、凝聚市场共识。近日,国务院发布专门意见,要求构建更加完善的要素市场化配置体制机制。对资本市场而言,已明确要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度。在这样的东风下,相信新一轮的退市制度改革将加快迈出步伐,资本市场出口端的建设也会展现出更全新的格局。

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